مشاهده پست

چهار شنبه 20 بهمن 1400-8:41

تحلیل بنیادی پترول

با در نظر گرفتن مفروضات بنیادی، نسبت قیمت به خالص ارزش دارایی‌های پترول حدودا 0/55 است.


بررسی پارامترهای بنیادی «پترول»

هلدینگ خلیج فارس به عنوان سهامدار عمده مالک 70 درصد سهام پترول است . پرتفوی بورسی پترول ارزش افزوده حدود 14 هزارمیلیارد تومانی دارد که عمده ان مربوط به لردگان ، کرمانشاه و جم است. در بخش پرتفوی غیر بورسی تا سال گذشته مدبران مهم ترین سرمایه گذاری پترول بود که به خلیج فارس واگذار شد .اما در حال حاضر پتروشیمی ایلام در پرتفوی غیر بورسی درحال تولید است و سایر موارد یا متوقف شده اند یا به بهره برداری نرسیده‌اند. 

 

کرماشا

صنایع پتروشیمی کرمانشاه تولید کننده اوره با ظرفیت 660 هزار تن(گرانوله) و آمونیاک با ظرفیت 396 هزار تن می باشد که تقریبا تمام آمونیاک تولیدی را در تولید اوره استفاده کرده و تقریبا و به طور میانگین 55 درصد اوره تولیدی را صادر می کند. علاوه بر ظرفیت ذکر شده، شرکت طرح توسعه فاز دوم با ظرفیت همچون فاز اول در جریان تکمیل دارد که طبق پیشبینی های شرکت اواخر سال 1401 به بهره برداری می رسد(طبق آخرین گزارش شرکت در حال حاضر پیشرفت 53 درصدی داشته است که تا این تاریخ هزینه های انجام شده برابر با ۲،۴۴۱ میلیارد تومان می باشد و پیشبینی  هزینه های لازم جهت تکمیل طرح  ۳،۳۵۳ میلیارد تومان می باشد) روند تولید و فروش شرکت در فصول اخیر به صورت زیر است: 

 

عوامل مختلفی می تواند موثر بر نرخ فروش اوره(صادراتی و یا داخلی) باشد، یکی از مهمترین عوامل موثر بر آن که نشات گرفته از بیشترین مصرف این محصول می باشد، مصرف در کشاورزی است؛ عواملی همچون تغییرات جمعیتی، تغییرات درآمد سرانه و تغییر الگوی مصرف از عوامل اصلی موثر بر تقاضا برای این محصول هستند. در کنار این عوامل باید به عواملی همچون نرخ گاز و ذغال نیز اشاره کرد که با توجه به اینکه بیشترین قسمت بهای تمام شده این شرکت ها این دو هستند(در ایران تنها گاز) تغییرات این دو عامل اثر چشم گیری بر نرخ اوره می گذارند.از عوامل داخلی تاثیر گذار بر نرخ اوره می توان علاوه بر عوامل ذکر شده می توان به تحریم هایی که سبب شده شرکت های اوره ای با تخفیف فروش داشته باشند، مسئله اوره حمایتی که سبب شده این شرکت ها اوره داخلی را با نرخی به مراتب پایین تر از نرخ اوره جهانی بفروشند و همچنین مطالباتشان را از دولت دریافت نمی کنند که در جدول زیر چند سال مورد بررسی قرار گرفته است:

 

همان طور که مشخص است در سال 1399، در حدود 37 درصد از مبلغ فروش شرکت به صورت حمایتی بوده که به شرکت پرداخت نشده و در حساب های دریافتی شرکت ثبت شده است و همان طور مشخص است این نسبت روندی صعودی به خود گرفته که یکی از عامل های آن رشد زیاد نرخ اوره جهانی و دلار و عدم رشد مناسب نرخ اوره حمایتی است. روند نرخ فروش ماهانه اوره شرکت به صورت زیر است: 

 

مهمترین آیتم در قسمت بهای تمام شده(در حدود 75 درصد) مربوط به ماده مستقیم(خوراک) می باشد که همان طور که گفته شد گاز می باشد که رشد آن امسال علاوه بر افزایش بهای تمام شده و هزینه ها(هزینه سوخت) به طور غیر مستقیم، همان طور که گفته شد بر نرخ اوره اثر می گذارد. در نمودار زیر روند بهای تمام شده دلاری اوره کرماشا آورده شده است:

برای امسال پیشبینی می شود سود شرکت در حدود 750 تومان باشد و برای سال بعد با فرض اوره 450 دلاری، گاز 20 سنتی و دلار 25 هزار تومانی سود هر سهم در حدود 730 تومان پیشبینی می شود.

 

شلرد

طرح اوره لردگان با ظرفیت 1075 هزار تن اوره در سال جاری به بهره برداری رسید ولی به دلیل مشکلات پیش امده نتوانست در نیمه اول سال جاری به تولید برسد. از مهرماه با متوسط حدود 55 هزار تن در حال فعالیت است که معادل 60 درصد ظرفیت است. 

 

بهای تمام شده دلاری برای تولید هر تن اوره در 4 شرکت فعال بورسی  در شش ماهه اول سال 1400 بین 80 تا 140 دلار بوده است که با توجه به قیمت اوره جهانی حاشیه سود فوق العاده ای را حداقل بر روی کاغذ برای این شرکت ها ایجاد کرد اما نکته مهم نرخ های فروش بسیار کمتر از نرخ های جهانی است که باعث شده تا این شرکت ها نتوانند از این فرصت طلایی استفاده کنند . با در نظرگرفتن سقف خوراک 5000 تومانی و سوخت 2000 تومانی ( درصورت تایید نهادهای مربوطه ) بهای تمام شده شلرد به ازای هرتن برای سال بعد بیش از 180 دلار بر تن خواهد شد که 120 دلار ان مربوط به هزینه گاز ( سوخت و خوراک) و 30 دلار هم هزینه استهلاک است. با این تفاسیر با فرض اوره 450 دلاری همچنان حاشیه سود ناخالص شرکت جذاب خواهد بود . اما نکته مهم هزینه های مالی ارزی شرکت است که باعث خواهد شد تا احتمالا شرکت در سال 1401 زیان ده باشد. 

شرکت در پاییز 1400 تقریبا 23 میلیون دلار هزینه مالی و سایر هزینه های غیر عملیاتی داشته که به احتمال زیاد زیان تسعیر وام ارزی شرکت بوده است. هرچند شلرد توانسته در ماه های آذر و دی به ترتیب  نرخ فروش 740 و 600 دلار دست پیدا کند. درصورتی که این نرخ های فروش 600 دلاری برای سال 1400 پایدار باشد و از پتانسیل افزایش ضریب بهره برداری خود استفاده کند (همان طور که اشاره شد در حال حاضر 60 درصد است) می تواند سود اوری مناسبی داشته باشد (حدود 300 میلیون دلار) اما مشخص است که نمی توان این عدد را به عنوان سود پایدار لحاظ کرد . به نظر می رسد بدون درنظر گرفتن هزینه های مالی سود پایدار شرکت نمی تواند بیش از 150 میلیون دلار باشد بنابراین ارزش شرکت را (با فرض نسبت قیمت به سود 7  واحدی) می توان بالغ بر 1050 میلیون دلار تخمین زد. اما باید بدهی های شرکت را نیز لحاظ کنیم تا به ارزش حقوق صاحبان سهام دست یابیم.

با توجه به بدهی 25 هزار میلیارد تومانی که حدود 700 میلیون دلار ان ارزی است (شامل 2/5 میلیارد یوان، 5500 میلیارد تومان بدهی ارزی به فارس و 2900 میلیارد تومان بدهی به پترول که نیمی از ان ارزی است) ارزش خالص شرکت برای سهامدارن حدود هزار میلیارد تومان است. مقایسه با سایر شرکت های اوره ای نیز نشان از گران بودن این سهم دارد. 

 

ما محاسبات خود را بر مبنای تولید یک میلیون تنی برای شلرد انجام دادیم . نکته مهم دیگر تولید محصولات جانبی در شیراز است که باعث میشود در صورتی که این محصولات را با اوره همگن کنیم تولید شیراز حتی بیشتر از 1.7 میلیون تن باشد که باعث می شود تا ارزش شرکت به ازای هر تن اوره حتی کمتر از 21 میلیارد تومان محاسبه شده در جدول فوق به دست آید. در مورد خراسان هم با توجه به تولید کریستال ملامین با ارزش افزوده بیشتر می توان استدلال مشابهی با شیراز ارائه کرد و در واقع بازار کمتر از 30 میلیارد تومان به ازای هرتن اوره شرکت را ارزش گذاری کرده است. این در حالی است که شلرد بیش از  34 میلیارد تومان ارزش گذاری شده با وجود اینکه هنوز به ظرفیت کامل هم نرسیده است. 

نکته مهم دیگری که در جدول فوق می توانیم به ان اشاره کنیم ارزش گذاری پایین تر شیراز نسبت به سایرین است. باید در نظر داشت که شیراز حدود 17 دلار در هر تن هزینه استهلاک منظور می کند در حالی که شپدیس خراسان و کرماشا حدود 3 دلار استهلاک درنظر می گیرند. این موضوع باعث می شود تا شرکت هایی که به دلیل ضعف حسابداری و ثبت بهای تمام شده تاریخی دارایی ها، استهلاک غیر واقعی و پایینی لحاظ می کنند توان تقسیم سود بالاتری داشته باشند هر چند که این سود یک سود موهومی است اما سرمایه گذاران فعلی می توانند به قیمت زیان سرمایه گذاران اتی از این فرصت استفاده کنند که باعث می شود شرکت ها با هزینه استهلاک پایین و تقسیم سود بالا ارزشمندتر باشند. 

 

ایلام

مهم ترین شرکت در پرتفوی غیر بورسی پترول را در حال حاضر می توان ایلام دانست. با وارد شدن طرح الفین به مدار شرکت زیانده شده است. با به بهره برداری رسیدن واحد الفین هزینه استهلاک به شدت رشد کرده به طوری که استهلاک از 46 میلیارد تومان در شش ماهه 99 به 428 میلیارد تومان در شش ماهه 1400 رسیده است. 

شرکت با ادامه وضعیت فعلی که در حال حاضر زیر ظرفیت فعالیت می کند (با وجود ظرفیت 300 هزار تنی پلی اتیلن تولید شرکت حدود 160 تا 170 هزار تن است درمورد اتیلن هم با ظرفیت 458 هزار تنی در شش ماهه 1400 تنها 41 هزارتن تولید داشته است) و بدون درنظر گرفتن زیان تسعیر بدهی ارزی و هزینه مالی نیز در سال 1400 زیان ده خواهد بود. 

شرکت 30 هزار میلیارد تومان بدهی دارد. (بخش عمده این بدهی حساب ها و اسناد پرداختنی که بخش عمده ان هم بدهی به خلیج فارس است 16 همت و در نتیجه نمی توان ان را جزئی از عملیات شرکت دانست) با فرض اینکه بتواند با 90 درصد ظرفیت در سال 1401 فعالیت کند سود 5600 میلیارد تومان خواهد داشت. (این سود بدون در نظر گرفتن هزینه های جانبی وام یعنی زیان تسعیر و هزینه مالی محاسبه شده و در نهایت از ارزش حاصل شده، بدهی شرکت کسر شده است تا به ارزش سهام دست یابیم) با فرض p/e هفت و نرخ تنزیل 35 درصدی ارزش شرکت تقریبا صفر می شود.

به صورت مقایسه ای با آریا نیز ظرفیت شرکت حدود 40 درصد ظرفیت آریا است. ارزش شرکت آریا (بازار + بدهی) حدود 110 هزار میلیارد تومان است که با تنریل 35 درصدی (شرکت ایلام در 1400 زیانده است) 32 هزار میلیارد تومان ارزش ایلام خواهد بود که با بدهی 30 هزار میلیارد تومانی بازهم ارزش چندانی برای پترول ندارد.

 

در نهایت با وجود موارد گفته شده، نسبت قیمت به خالص ارزش دارایی‌های سهم حدودا 0/55 است.


تحلیل   بنیادی   پترول  
4

به اشتراک بگذارید :